8月10日晚间，央行发布《2022年第二季度中国货币政策执行报告》（以下简称报告），回应了近期经济金融相关热点问题。

央行表示，下一阶段将加大稳健货币政策实施力度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，主动应对，提振信心，搞好跨周期调节，兼顾短期和长期、 经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡，坚持不搞“大水漫灌”，不超发货币，为实体经济提供更有力、更高质量的支持。

而据记者梳理，央行在报告中对部分近期热点事件做出明确判断。比如物价方面，央行指出，下半年一些月份CPI涨幅可能阶段性突破3%；信贷走势方面，央行表示，信贷增速在新旧动能换档和融资结构调整过程中可能会有所回落；对于7月逆回购操作规模频繁变化，央行回应称“操作量根据流动性供需变化灵活调整是正常现象”。

逆回购操作量调整是正常现象

4月以来资金面持续大幅宽松，DR001降至1.3%左右，DR007降至1.7%以下，低于7天逆回购政策利率40BP。6月末由于跨半年的时点因素，资金利率一度上行，但跨半年后资金利率继续下行，8月延续了这一趋势。

Wind数据显示，8月1-5日，隔夜利率位于低位，DR001回落至1%附近，DR007跌破1.3%，均达到今年以来最低水平。由于资金利率处于低位且波动降低，债市加杠杆持续，近日银行间质押式回购成交量超过7万亿。

报告表示，今年来央行综合运用降准、中期借贷便利、再贷款、再贴现和公开市场操作加大流动性投放力度，保持流动性合理充裕。加快上缴央行结存利润，截至7月底已上缴1万亿元，相当于全面降准近0.5个百分点的政策力度。

实际上，6月下旬以来，央行7天逆回购操作量变化频繁：6月24日-6月30日，逆回购操作量上升至数百亿，主要是应对季末流动性偏紧的情况；7月1日-7月15日，逆回购操作量先降至100亿，然后进一步降至30亿，市场分析目的主要是打击套利交易、降债市杠杆；7月18日逆回购操作量先是增加至120亿，7月19日则降低至70亿，7月20日-22日再进一步降至30亿，7月25日-26日操作量则上升为50亿，7月27日以后则降至20亿。

其中，7月来操作规模变化频繁，即100亿、30亿、120亿、70亿、30亿、50亿、20亿，市场都在猜测央行的用意。

央行此次解读称，7 月份以来，一级交易商的投标量继续减少，人民银行相应进一步降低逆回购操作量，但仍充分满足了投标机构的需求。央行公开市场操作是短期流动性调节工具，操作量根据流动性供需变化灵活调整是正常现象。

央行还表示，2022 年二季度以来，公开市场7 天期逆回购和中期借贷便利（MLF）的中标利率均保持不变，这有助于在全球主要央行加息背景下平衡好内、外部均衡。数据显示，当前二者利率水平分别为2.1%、2.85%。

中信证券首席宏观分析师程强认为，在流动性比较平稳的时期，逆回购操作通常是100亿，这100亿的操作是常态。但7月操作规模从100亿的整数倍变成10亿的整数倍，且变动频率增加，这可能代表央行货币政策操作采用了新的框架。

程强进一步表示，新框架下逆回购操作数量变化不能代表货币政策的转向，可能只是为了更好地实现短期流动性均衡，逆回购利率、MLF利率和LPR等资金价格更能代表货币政策方向。

信贷增速可能回落

一些市场人士认为，银行间持续低利率的根本原因在于实体经济融资需求不足，信贷投放受阻。受此影响，今年以来的信贷增长并不稳定，波动幅度较大：其中1月、3月、5月好于市场预期，但2月、4月低于市场预期，信贷增长缺乏稳定性。

央行相关负责人在今年5月表示，近期疫情对实体经济的影响进一步显现，叠加要素短缺、原材料等生产成本上涨等因素，企业尤其是中小微企业经营困难增多，有效融资需求明显下降。

Wind数据显示，今年6月末各项贷款余额增速为11.2%，相比去年末下降0.4个百分点，相比2019年末下降1.1个百分点，相比2010年末则下降8.7个百分点。

央行此次解读称，2010年以来伴随着城镇化步伐加快、经济结构转型和稳增长、调结构政策推动，我国信贷结构呈现出“制造业筑底企稳、普惠小微稳步提升、基建高位缓落、房地产冲高趋降”的变化特征，特别是2019 年以来信贷结构明显改善。

央行数据显示，基建投资和房地产等资金密集型领域信贷需求趋势性转弱，基建贷款比重由2010年的25%降至2019 年以来的19%左右，房地产贷款比重也由2019 年峰值的 29%回落至 2022年6月末的25.7%。

不过央行指出，这是适配经济进入新常态的反映，并不意味着金融支持实体经济力度减弱，货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速仍将保持基本匹配。中长期看，我国信贷增长将更加重视总量稳、结构优，绿色投资、“两新一重”等新动能在一定程度上可为信贷增长提供支撑，加上信贷资源继续向重点领域和薄弱环节倾斜，金融对实体经济新增长点的支持质量和适配性将稳步提升。

下半年CPI可能阶段性突破3%

今年以来，PPI同比涨幅逐步回落，CPI同比涨幅则逐步上行，二者之间的“剪刀差”逐步收窄。国家统计局8月10日发布的物价数据显示，7月CPI同比上涨2.7%，低于市场预期的2.9%；PPI同比上涨4.2%，也低于市场预期。

市场对CPI涨幅尤其猪肉价格走势尤为关注。对于猪价走势，央行表示，我国CPI 篮子对食品特别是猪肉价格依赖较大，目前新一轮“猪周期”已开启，可能拉动CPI食品分项涨幅走高。

除猪价外，央行认为，以下两因素叠加将驱动通胀中枢阶段性抬升：一是疫情受控后未来消费复苏回暖，可能推动前期 PPI上涨向CPI的传导加快。今年1-6月份我国PPI中生产资料涨幅由11.8%逐月收敛至7.5%，但生活资料涨幅由0.8%逐月扩大至1.7%，向下游的传导效应已在显现。

二是我国对石油、天然气等能源品的进口依赖度较高，能源进口成本攀升最终将体现为国内交通出行、相关产业链终端消费品等更广范围的价格上涨。

市场则认为，虽然CPI可能突破3%，但结构性通胀不会对货币政策操作形成制约。东方金诚首席宏观分析师王青表示，下半年猪肉价格走高会在一定程度上推高CPI涨幅，但不会改变物价形势整体温和可控的局面，通胀依然将是国内与境外经济基本面的最大差别。这也为接下来货币政策在稳增长方向继续发力提供空间。

可供参考的是，受猪肉价格大幅冲高影响，2019年11月CPI同比高达4.5%，而当月央行却下调MLF利率，以应对经济下行压力，其中一个主要原因就是2019年11月核心CPI同比仅为1.4%。