核心观点

　　受稳增长政策显效影响，基建需求释放，带动2月份制造业PMI提高0.1个百分点至50.2％。预计未来几个月PMI大概率进入回升扩张周期，继续保持在50％以上。

　一、生产回落幅度低于历史均值，需求重回扩张区间，预计未来需求将牵引供给扩张。在稳增长政策刺激下，基建和假期消费需求共同带动制造业需求重回扩张区间，同时受益于需求加快释放和国内防疫政策精准性提升，制造业供给回落幅度低于历史同期。预计随着政策适度靠前显效，需求回暖将对供给端形成带动，制造业景气度将继续处于50％ 以上的扩张区间。

二、基建发力和成本上涨共致大中小型企业景气度分化加剧。由于大中型企业更能受益于基建投资需求影响，2 月大中型企业景气度在临界值上方继续回升，但小型企业成本压力没有明显缓解，经营困难有所增加，本月PMI 不升反降，进一步回落至45.1％ ，连续10 个月位于收缩区间，表明小企业生产经营面临的困难有所增加。

　三、预计2月PPI增长8.8％左右。2 月份原材料购进价格指数高位回升，预示PPI 环比回升动能增强，预计2 月份PPI 约增长8.8％ 左右，但不改全年回落趋势。

四、疫情导致服务业恢复偏慢，基建投资带动建筑业扩张提速。往后看，疫情散发多发情况下，服务业或将延续弱修复；更多稳增长政策将在两会后落地执行，基建需求将继续对建筑业形成支撑。

事件：2022年2月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为50.2％，较上月提高0.1个百分点；中国非制造业商务活动指数为51.6％，较上月提高0.5个百分点；综合PMI产出指数为51.2％，高于上月0.2个百分点。

正文

　一、大中小企业分化加剧，稳增长政策带动制造业PMI步入扩张周期

　　受稳增长政策显效、基建需求加快释放以及假期消费带动，制造业面临的需求收缩问题边际缓解，加之供给回落幅度弱于季节性，2月份制造业PMI提高0.1个百分点至50.2％，景气度整体平稳。

基建发力和成本上涨共致大中小型企业景气度分化加剧。2月份大型企业和中型企业PMI分别录得51.8％和51.4％，高于上月0.2和0.9个百分点；小型企业录得45.1％，低于上月0.9个百分点，连续10个月位于收缩区间（见图2）。受基建需求发力首先受益的是大中型企业影响，2月份大中小型企业分化加剧，而小型企业成本压力没有明显缓解甚至受商品涨价反而经营面临的困难有所增加，因此未来政策需继续加大定向支持力度。

预计未来几个月制造业PMI继续运行在50％以上。一是今年政策发力靠前，投资尤其是基建投资增速有望加快回升；二是供给冲击对工业生产的限制趋于弱化；三是上游大宗商品价格对中下游企业生产意愿的抑制作用有望降低；四是房地产投资下降惯性将逐步趋弱；五是高技术和双碳技改将继续发挥领跑作用。

二、生产回落弱于预期，需求重回扩张区间，预计未来需求牵引供给

从供给指标看，生产指数回落幅度弱于季节性。2月生产指数为50.4％，较上月回落0.5个百分点，但继续保持在扩张区间（见图3），主要原因有三：一是春节前后是制造业生产的传统淡季，季节性因素驱动生产扩张放缓；二是冬奥会、疫情多点散发也对制造业生产形成一定的扰动；三是受需求回升带动生产和国内防疫政策精准度提升影响，节后复工复产情况快于往年，生产指数回落幅度低于预期。如PMI采购量指数较上月提高0.7个百分点，显示企业生产恢复情况较好。预计随着稳增长政策见效，国内需求对供给的支撑作用有望增强，但地产和出口需求回落，生产端改善力度或偏弱。

从需求指标看，新订单指数回升至扩张区间。2月新订单指数为50.7％，高于上月1.4个百分点，结束了持续半年的收缩态势，稳增长政策成效明显。从内部看，受地缘政治冲突升级冲击商品供给影响，新出口订单指数较上月回升0.6个百分点，出口回落压力有所缓解，对国内总需求的拖累作用减弱（见图4），预计今年国内出口面临回落压力，但韧性仍存。受益于稳增长政策显效和春节假期需求回升影响，国内需求出现较大幅度回暖，但结构性分化特征依然显著。如受房地产下行惯性仍存和双碳长期目标影响，高耗能行业如非金属矿物制品、黑色金属冶炼及压延加工等新订单指数落入收缩区间；受国内结构转型需求较强影响，装备制造业和高技术制造业需求高位回升；受假期消费带动影响，消费品制造业PMI指数有所回升。

从供需指标看，供需缺口由正转负，预计未来需求对供给牵引作用增强。2月制造业生产指数季节性回落，新订单指数回升较多，制造业“生产和新订单指数差”由上月的1.6％转为-0.3％，生产扩张程度弱于需求（见图5）。预计随着政策“适度靠前”的效果显现，需求端回暖将对供给端形成一定带动，供需缺口或成窄幅波动趋势。

三、预计2月PPI约增长8.8％，企业进入被动去库存周期

从价格指标看，预计2月PPI增长8.8％左右，全年中枢约为4.0％。受国际大宗商品价格震荡上行影响， 2月PMI原材料购进价格和出厂价格指数分别为60％和54.1％，分别较上月提高3.6和3.2个百分点，企业面临的成本压力有所提高。原材料价格指数高位回升，预示2月工业生产者价格指数PPI环比增长动能有所增强（见图6），预计2月PPI同比增长8.8％左右。

从库存指标看，企业或进入被动去库存周期。2月份原材料库存和产成品库存指数分别为48.1％和47.3％，分别较上月回落1.0和0.7个百分点（见图7）。本月原材料库存和产成品库存同时回落，显示工业企业进入被动去库存周期：一是国际大宗商品价格波动加大企业囤货风险，企业囤购原材料意愿减弱；二是国内需求回升但供给扩张减弱，企业销售加快带动产成品库存下降。展望未来几个月，政策发力适度超前下国内需求边际恢复将成为经济运行的主逻辑，但PPI回落态势不改，工业企业进入被动去库存周期。

四、疫情导致服务业恢复慢于同期均值，基建投资带动建筑业扩张提速

　　2月非制造业商务活动指数为51.6％，高于上月0.5个百分点（见图8）。分行业看：

疫情导致服务业恢复偏慢。2月服务业PMI指数为50.5％，较上月小幅提高0.2个百分点，但低于2015-2019年同期均值2.7个百分点（见图8）。从行业看，受春节假期需求带动，交通运输、文化体育娱乐行业景气度有所回升，但居民服务、零售等行业继续受疫情冲击。预计疫情散发多发情况下，国内服务业仍将延续弱修复，回升斜率或持续偏慢。

基建投资带动建筑业扩张提速。受基建项目适度超前开展影响，2月建筑业PMI指数较上月提高2.2个百分点至57.6％（见图8），其中土木工程建筑业商务活动指数提高8.9个百分点至58.6％，是建筑业景气度高位回升主因。从市场需求和预期看，两者均高于上月，显示建筑业发展预期持续向好。往后看，更多稳增长政策将在两会后落地执行，基建需求回升或带动建筑业PMI运行在高景气扩张区间。